A reunião de dezembro do Copom foi realizada sob forte expectativa do mercado por sinalizações que indicassem o início do ciclo de cortes da taxa Selic já em janeiro de 2026. No entanto, a ata frustrou essa percepção ao revelar um Copom que ainda busca elementos de segurança para avançar ao próximo estágio no ciclo de política monetária. O documento destacou vetores inflacionários adversos, expectativas desancoradas com convergência lenta, o risco de repasse cambial e uma leitura mais negativa sobre a dinâmica da inflação corrente. Deve-se considerar, ainda, que a ata foi publicada logo após o anúncio de uma candidatura à disputa presidencial, fato que elevou a volatilidade dos ativos com a alta nos juros e no dólar.
Até então, parte dos agentes trabalhava com o cenário de que o comitê estaria estritamente dependente de dados, e que leituras favoráveis de inflação, atividade ou mercado de trabalho serviriam de gatilho para o início do afrouxamento. A ata alterou essa visão. Com um tom lido como hawkish, o Copom não sinalizou o início do ciclo porque ainda está desconfortável com a extensa lista de riscos inflacionários. Nossa leitura é que a comunicação sugere uma mudança de foco para o mercado, devolvendo a intensidade da discussão para a evolução do cenário macroeconômico e diminuindo a atenção dada a cada detalhe das falas de dirigentes do Banco Central.
Essa postura do Banco Central nos leva a ajustar a projeção de curto prazo para a taxa Selic. Mantemos a avaliação de que a taxa se encontra em patamar restritivo e que o aperto monetário tem surtido efeito sobre as expectativas e sobre a atividade. Contudo, a resiliência do mercado de trabalho, com ganhos reais de rendimento impactando a atividade e a inflação de serviços, permanece como um ponto de atenção. Um exemplo prático dessa leitura é a desagregação dos dados do Caged, que mostram que comércio e serviços seguem como os únicos setores com saldo positivo de vagas nos últimos meses.
No cenário revisado, projetamos o início do ciclo de flexibilização na reunião de março, com um corte inicial de 50 pontos-base, seguido de reduções sucessivas que encerrariam o ano em 12%. No entanto, caso os riscos inflacionários se materializem e a pressão do mercado de trabalho persista, o ajuste agregado pode ser menor, com o Banco Central reduzindo a taxa em 200 pontos-base, em vez dos 300 inicialmente previstos.
Desde a última reunião, o cenário externo teve como destaque o corte de 25 pontos-base na taxa dos Fed Funds pelo FOMC. A ata da última reunião mostrou um Fed dividido, condicionando suas próximas decisões à desaceleração da inflação e à diluição dos efeitos tarifários. Nos EUA, os dados de emprego (atrasados pelo shutdown) mostraram destruição de vagas acima do esperado, enquanto indicadores de atividade vieram mais fracos na margem.
No cenário doméstico, as vendas no varejo de outubro cresceram 1,0% e o IBC-Br registrou alta de 0,68%. No âmbito da inflação, o IPCA de novembro foi de 0,18%, o IPCA-15 de dezembro atingiu 0,25% e o IPCA fechado do mesmo mês situou-se em 0,33%. Tais dados vieram em linha com as expectativas, embora ainda apresentem uma leitura qualitativa desfavorável no segmento de serviços. Quanto às expectativas, a pesquisa Focus indicou recuo de aproximadamente 10 pontos-base para o IPCA 2026, enquanto as projeções para 2027 e 2028 permaneceram inalteradas em 3,80% e 3,50%, respectivamente.
O Relatório de Política Monetária (RPM) trouxe os resultados das projeções do BC aberto por trimestre. Para o hiato, o Banco Central manteve sua estimativa para o 3º tri de 2025 em 0,5%, consistente com a pressão inflacionária observada recentemente. Para o 4º tri de 2025, a projeção é de 0,2%. O relatório também traz a projeção para o 2º tri de 2027 em -0,4%. Até então, a projeção mais longa divulgada pelo BC era de -0,5% para o 1º tri de 2027. O dado é compatível com a redução do hiato para valores negativos ao longo dos trimestres, como resultado das condições monetárias mais restritivas, embora em velocidade marginalmente mais lenta. Já as projeções para o IPCA acumulado em quatro trimestres, de acordo com o modelo do BC, tiveram quedas ao longo de todo o horizonte de projeção quando comparadas ao RPM de set/25. De acordo com os novos dados, as estimativas convergem para o centro da meta no 1º tri de 2028, em 3,0%.
No período, o comportamento do câmbio também se destaca. Historicamente, o mês de dezembro é marcado por fluxo cambial financeiro negativo, associado às saídas referentes às remessas de lucros e dividendos. Em 2025, somaram-se a essa sazonalidade tradicional as mudanças nas regras do Imposto de Renda, com expectativa de antecipação no envio de dividendos. Ainda em dezembro, o noticiário político gerou volatilidade adicional, com impactos sobre o câmbio. Superado o mês de dezembro, observamos a recuperação do real, retornando aos menores níveis observados em novembro.
Por fim, a comunicação recente dos diretores foi escassa e as discussões na imprensa concentraram-se majoritariamente no caso da liquidação do Banco Master. Quanto à composição do colegiado, vale notar que os diretores Diogo Guillen e Renato Gomes foram exonerados em 1º de janeiro, com o término fim dos seus mandatos. Suas diretorias são ocupadas interinamente por Paulo Picchetti e Gilneu Vivan, respectivamente. Assim, a reunião de janeiro contará com sete diretores e a composição para março ainda dependerá do rito de indicação e sabatina no Senado. Mas para fins de decisão do Copom, vemos baixo risco de qualquer guinada na condução da política monetária em função de sua composição.
Para a próxima reunião, além da manutenção da Selic em 15%, não esperamos sinalizações explícitas sobre o encontro de março. A tendência é a manutenção de um tom duro, reiterando a importância da reancoragem das expectativas de inflação, a preocupação com a resiliência do mercado de trabalho e a necessidade de melhora na leitura qualitativa da inflação corrente.
